Aplicación del CAPM en la Argentina ¿Posibilidad o utopía?

APLICACIÓN DEL CAPM EN LA ARGENTINA ¿POSIBILIDAD O UTOPÍA?

Dra. L.A.  Mariana Rosa Reed

Integrante de la Comisión Licenciados en Administración

 Introducción

La evaluación de empresas es un tópico relevante en la economía argentina como producto de procesos de adquisición, venta, obtención de financiación, proyectos de inversión, desinversión o reorganizaciones. La complejidad y el dinamismo de los negocios nos obligan a replantear los modelos tradicionales de valoración del riesgo al valuar una empresa o un proyecto.

Es pertinente a la hora de hablar de valuación, hacer referencia a la diferencia entre valor y precio. El precio es el monto fijado para la compra de un activo que depende principalmente de la oferta y demanda, mientras que el valor es en esencia el monto que el comprador está dispuesto a pagar en función de los flujos de fondos futuros esperados por dicho activo y de acuerdo a un determinado riesgo, es decir de acuerdo a su destino.

El costo de capital de la empresa es el WACC (Weighted Average Cost of Capital), que es la combinación del capital propio y capital de terceros. Determinar este costo de capital representa un gran desafío, principalmente el costo del capital propio donde no existe un valor de mercado consensuado. El modelo más famoso de Valuación de Capital Propio es el CAPM (Capital Asset Pricing Model). Este modelo se originó en Estados Unidos, es decir en un mercado desarrollado, eficiente y cuyas variables macroeconómicas fueron calculadas desde hace mucho tiempo. Por lo contrario, el mercado argentino presenta alta volatilidad en su comportamiento, lo que se traduce en que sus variables económicas y financieras cambian constantemente, y no cuentan con base de datos tan antiguas como en los mercados desarrollados. Todo esto genera que la fijación del costo del capital, para poder valuar proyectos de inversión en la Argentina, sea una tarea extremadamente compleja, debido a la gran subjetividad e incertidumbre que rodea a cada uno de los parámetros de valuación sugeridos por los modelos teóricos.

De lo expuesto se deriva la problemática: ¿es posible la aplicación del CAPM en Argentina con los mismos criterios que en un mercado desarrollado o estamos hablando de una utopía?

El modelo

El CAPM es un Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital que se utiliza para calcular la tasa de rendimiento requerida por el inversionista para llevar a cabo un proyecto de inversión. Fue desarrollado en la década del 60 por William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor (Brealey, Myers y Allen, 2010).

El costo de capital representa la mínima tasa de retorno exigida a un proyecto para compensar el costo de oportunidad de los recursos destinados a la misma y el riesgo que se deberá asumir. Con ella se descontarán los flujos futuros proyectados para calcular su valor actual neto.

El modelo está basado en el trabajo de Harry Markowitz sobre la teoría del portfolio en la década del 50. Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la diversificación del portafolio y mostró cómo un inversionista reducía la desviación estándar de los rendimientos de un portafolio eligiendo acciones que no se movieran exactamente igual.

La idea fundamental en la que se apoya el CAPM es que, en equilibrio, el mercado recompensa a la gente por asumir riesgos. Debido a que, por lo general, muestran una conducta adversa al riesgo, la prima de riesgo por el agregado de todos los activos riesgosos debe ser positiva para inducir a la gente a mantener de manera voluntaria todos los activos riesgosos que existen en la economía.

La volatilidad de una acción mide el riesgo total compuesto por el riesgo sistemático y el riesgo no sistemático. El riesgo no sistemático o diversificable es inherente a cada empresa y se puede reducir mediante la diversificación. Por ejemplo, el lanzamiento de un nuevo producto de la competencia. El riesgo sistemático o riesgo de mercado es el riesgo propio del mercado que engloba un conjunto de factores económicos, políticos, monetarios y sociales que afectan a todos los activos, y que no puede eliminarse con la diversificación. Por ejemplo, variaciones del tipo de cambio.

Los inversionistas que tienen un portafolio diversificado demandan un premio adicional solamente por el riesgo de mercado o sistemático, que no pueden eliminarse con la diversificación. Dicho riesgo se mide por el coeficiente Beta, que se define como la sensibilidad de una acción a los cambios en el valor del portafolio de mercado. De estas ideas surge el interrogante: ¿cuál es el rendimiento que debe esperarse para invertir en acciones? Como respuesta, el CAPM expone que la prima por riesgo de un activo es proporcional a su beta, siempre y cuando se cumplan los siguientes supuestos: los mercados de capitales son eficientes, todos los inversores tienen aversión por el riesgo, los inversores tienen las mismas expectativas sobre la distribución de los rendimientos futuros y sobre la volatilidad de todos los activos, no hay impuestos, ni costos de transacción, ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo y por último todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

Los parámetros

El CAPM se calcula mediante la determinación de los siguientes parámetros:

Donde,

R_f: Tasa de rendimiento libre de riesgo o Risk Free Rate.

β_e: Impacto marginal del riesgo que el activo incorpora a un portafolio diversificado (Beta),

R_m: Tasa de rendimiento promedio del mercado.

R_m -R_f: Prima de riesgo de Mercado o Market Risk Premium.

La Tasa Libre de Riesgo o risk-free rate se la define como la renta mínima que brinda una inversión segura. En un activo libre de riesgo, se entiende que no existe riesgo de impago y que no existen desvíos alrededor del rendimiento esperado si se mantiene el activo hasta su vencimiento. Las características que se debe tener en cuenta para la determinación de la tasa libre de riesgo son las siguientes:

1-debe ser la TIR de un bono soberano libre de riesgo de default.

2-tener una duración similar al horizonte de evaluación del proyecto.

3-estar expresada en la misma moneda que los cash flows.

4-estar expresada en los mismos términos, nominales (ajustada por inflación) o reales (sin ajuste por inflación), que los cash flows a descontar.

En Argentina se dificulta la elección de este parámetro ya que los bonos argentinos contienen el riesgo de default, ya que han incumplido con el pago de sus obligaciones provenientes de la emisión de bonos soberanos. Un gobierno que tiene deuda en una moneda que no es la propia, no la puede controlar. Otro problema que se presenta es que contiene riesgos implícitos como el riesgo de cambio de tasa o el de inflación.

Cuando no existen indicadores de mercado confiables o series históricas suficientes, es posible recurrir a estimaciones internacionales como Estados Unidos, en este caso se deberá considerar ajustes de acuerdo al riesgo país que considere pertinente.

La Prima de Riesgo de Mercado o Market Risk Premium se calcula como la diferencia entre el rendimiento promedio del mercado accionario y la tasa libre de riesgo vista en el punto anterior. Es el premio que exigen los inversores por invertir en acciones, es decir es lo que esperan ganar por correr un riesgo mayor que el que correrían en una inversión libre de riesgo como los bonos del tesoro americano.

En Argentina la determinación de este parámetro presenta diversas complejidades como las detalladas a continuación:

1-Existe un controversial debate respecto del horizonte temporal que debe utilizarse para calcular el retorno del mercado. Se debe elegir utilizar series largas o cortas.

2-Determinar cuál es el mejor intervalo a utilizar: los analistas calculan los retornos en forma diaria, semanal o mensual.

3-Evaluar si se aplica promedio aritmético o geométrico.

El coeficiente Beta es la sensibilidad de una acción a los cambios en el valor del portafolio de mercado, es decir, es la forma en cómo reacciona dicha acción con respecto al comportamiento global del mercado al que pertenece. Mide sólo el riesgo sistemático, ya que el no sistemático se puede eliminar mediante la diversificación.

En Argentina la utilización de un coeficiente Beta calculada a partir de datos históricos plantea algunos inconvenientes entre los cuales se pueden mencionar:

1-Volatilidad.

2-Depende de qué índice se tome como referencia: la mayoría de las empresas y asesores financieros no calcula internamente la beta, sino que utiliza datos provistos de servicios financieros, los cuales pueden variar de acuerdo al índice bursátil que se tome como, por ejemplo, S&P, Merval, Dow Jones, Nasdaq.

3-Período histórico que se utiliza para su cálculo: las acciones pueden llegar a modificar su riesgo de mercado en el tiempo y ser actualizadas con diferente periodicidad por las empresas que brindan dicho servicio.

4-Intervalos de medición: no está claro cuál es el intervalo ideal de medición diario, semanal o mensual.

5-Fuerte dispersión intersectorial: lo que genera dificultad en calcular un Beta sectorial representativo.

6-Número limitado de observaciones.

Un procedimiento estándar para conseguir un estimador para la Beta es a través de una regresión lineal, donde el retorno de la acción es la variable dependiente, el retorno del mercado es la variable independiente y la beta sería la pendiente. Cuando no existen valores de mercado se puede utilizar el método de betas contables, betas de empresas comparables o betas del sector. En el caso que ninguna sea representativa, se puede recurrir a métodos cualitativos.

La problemática

La principal dificultad es que este modelo supone que los mercados de valores en general y de capital accionario en particular están perfectamente integrados entre países. Por lo contrario, Argentina posee escasa integración al mercado global.

Además, al ser un mercado emergente (o en miras de serlo), posee características como volatilidad en materia monetaria, incertidumbre e inestabilidad macroeconómica, niveles de riesgos muy altos y su mercado accionario no es lo suficientemente desarrollado, existiendo problemas de tamaño, poca representación de las empresas, baja liquidez, poca información e indicadores con base de datos no muy antiguas. Estos últimos factores hacen que sea muy difícil incorporar el verdadero riesgo asociado a este mercado.

Otro inconveniente es que la economía argentina está compuesta principalmente por empresas de capital cerrado, que no están a la venta, por lo que sus inversores no están diversificados y suelen estar inmersos en una sola actividad.

Ante esta problemática y las dificultades planteadas en cada uno de los parámetros del CAPM, las opciones son descartarlo completamente y determinar el costo del capital propio en forma subjetiva, utilizarlo tal cual se explica en la teoría sin considerar las inconsistencias o utilizar una versión ajustada para poder aplicarla en Argentina. Se considera que la mejor opción es buscar soluciones intermedias en las cuales se pueda ajustar el modelo de acuerdo a las necesidades específicas de las empresas locales.

Conclusiones

Diversos autores concuerdan que, aunque el CAPM tenga ciertas dificultades para su determinación en Argentina, sigue siendo el método más popular entre los evaluadores, ya que brinda una mecánica muy valiosa para estimar la percepción del riesgo que otros actores informados tienen respecto de un negocio determinado. Además, mediante ajustes adecuados se puede cubrir algunas de sus desventajas.

El CAPM ajustado al menos seguirá siendo utilizado mientras se desarrollen nuevos modelos, y quedará a criterio de cada evaluador la elección de los parámetros que mejor representen al costo del capital y que mejor se ajuste a su realidad, otorgando gran relevancia tanto al conocimiento técnico como al buen juicio del valuador.